Стратегія боргової політики — не лише галочка у плані реформ

Важливою складовою урядової Стратегії реформування системи управління державними фінансами на 2017–2021 рр., яку ще необхідно прийняти до кінця 2017-го, є Стратегія боргової політики, що має передбачати основні орієнтири та заходи у сфері боргової політики на середньострокову перспективу. Якими мають бути ці орієнтири та що треба змінити, аби боргова політика не стала п'ятим колесом у возі на шляху реформ?

Моніторинг боргових показників і прозорість

Що ми знаємо про рівень боргового навантаження в Україні? Традиційним показником його величини є державний і гарантований державою борг - саме він постійно перебуває у фокусі уваги. Досить дивно, враховуючи те, що у 2008 р. цей показник становив лише 6% від обсягу сукупного неконсолідованого боргу всіх інституційних секторів економіки, а також те, який вплив мають боргові кризи на економіку.

Порівнюючи боргове навантаження уряду з аналогами для інших країн, в Україні помилково співставляють державний і гарантований державою борг із боргом сектору загального державного управління (general government). Ці показники є близькими, однак не тотожними (див. рис. 1). Відмінність полягає в тому, що гарантований державою борг - це переважно зобов'язання держкорпорацій, які не входять до сектору загального державного управління (СЗДУ). З іншого боку, державний і гарантований державою борг не враховує боргових зобов'язань місцевих органів влади.

У розвинених країнах зовнішній борг - зобов'язання перед нерезидентами - не визначається окремо, оскільки в умовах мобільності капіталів цей показник мало що значить. Що привабливіша країна для іноземних інвесторів і розвиненіший фінансовий сектор, то більший її зовнішній борг. Натомість у розвинених країнах поширенішим є показник чистої інвестиційної позиції. Логіка обліку зовнішнього боргу у країнах, що розвиваються (в т.ч. в Україні), полягає у тому, що ці країни більш чутливі до перепадів ліквідності на міжнародних ринках капіталів, і у разі несприятливої кон'юнктури значні виплати за зовнішнім боргом є вагомим дестабілізуючим фактором.

Сектор загального державного управління - це лише один із чотирьох інституційних секторів економіки. Моніторингу боргових показників інших трьох секторів в Україні не здійснюють (див. рис. 1е, 2е на сайті DT.UA).

А дарма! Користуючись цим, уряди через наявність бажання приховати свій реальний фінансовий стан придумують схеми, як здійснювати витрати, щоб вони не впливали у поточному періоді на показник дефіциту бюджету та у короткостроковому - на борг. Приховання фіскальної розбалансованості та заниження рівня державного боргу в Україні здійснювались у два способи. Перший: примус державних корпорацій до виконання квазіфіскальних операцій (надання товарів і послуг за нижчими від ринкових цінами). Другий спосіб: створення позабюджетних установ, запозичення яких неправильно або взагалі не відображається у бюджеті, - "Укравтодор", ДП "Фінансування інфраструктурних проектів" (формально "Фінінпро" було держпідприємством, однак за сутністю здійснюваних операцій це державне агентство із залучення позик, тобто позабюджетна установа) та інші. Дефіцит і державний борг залишаються незмінними, натомість зростають дефіцит і боргове навантаження держкорпорацій. Рано чи пізно ці маніпуляції все одно вплинуть на рівень держборгу, однак у короткостроковому періоді надають урядам додаткові політичні дивіденди. Існує низка методів підвищення прозорості у цій сфері:

- здійснювати облік квазіфіскальних операцій;

- здійснювати облік дефіциту та боргових зобов'язань на рівні всього державного сектору (Public sector) який, крім сектору загального держуправління, включав би держкорпорації (див.
рис. 2е на сайті DT.UA).

У кризові періоди боргове навантаження перерозподіляється між урядом і держкорпораціями за рахунок того, що уряд бере на себе частину надмірних зобов'язань інших підсекторів держсектору. Якщо у 2007 р. відношення держборгу до боргу всього держсектору становило 60%, то у 2014 р. воно збільшилося до 80% (див. табл. 1).

Протягом кризових періодів уряд також абсорбує частину надмірних боргових зобов'язань навіть тих секторів, які не здійснюють квазіфіскальних функцій і взагалі не є державними корпораціями (див. рис. 5).

Зокрема, внаслідок випуску ОВДП на підтримку держкорпорацій і банків приватного сектору, які були рекапіталізовані державою протягом 2008–2016 рр., держборг зріс на 28% ВВП. Якщо у 2007 р. борг державного нефінансового сектору відносно боргу приватного нефінансового сектору становив 20%, то 2015-го це співвідношення зросло до 73% (див. рис. 2).

Тому без моніторингу боргового навантаження інших секторів важко оцінити рівень боргової безпеки країни загалом і уряду, зокрема.

З метою раннього попередження подібних проблем у ЄС було затверджено Процедуру макроекономічних дисбалансів, яка серед іншого передбачає моніторинг таких боргових показників (див. рис. 6):

- борг сектору загального державного управління;

- кредитування приватного сектору;

- борг приватного сектору;

- річна зміна боргових зобов'язань фінансових установ;

- чиста інвестиційна позиція.

Під час кризових періодів не лише уряд відіграє роль кредитора останньої надії. Виконувати цю функцію йому допомагає центральний банк. На рис. 3 відображено консолідований борг уряду та центрального банку, з одного боку, та нефінансових корпорацій і домогосподарств - з іншого. Варто зауважити також, що, попри тривалий період сприятливої зовнішньої кон'юнктури з
2004-го по 2008 р., консолідований борг уряду та центрального банку за мінусом золотовалютних резервів у доларовому еквіваленті практично не змінився, що свідчить про відсутність скоординованої антициклічної політики.

Обмеження дефіциту - необхідна передумова утримання боргового навантаження у безпечних межах. У Бюджетному кодексі встановлене обмеження загального обсягу державного та гарантованого державою боргу в межах до 60% ВВП. Однак в Україні уряд втрачає можливість ринкового розміщення державних цінних паперів за прийнятними ставками за значно нижчого рівня цього показника. Розрахунки засвідчують, що для країн із таким рівнем розвитку, як в Україні, необхідними є посилені обмеження показника боргового навантаження сектору загального держуправління - на рівні до 40% ВВП.

Крім того, відсутність довгострокових правил формування фіскальної політики може призводити до виникнення перманентних боргових криз у майбутньому. В міру того, як загрози фіскальній і борговій стійкості зменшуватимуться, мотивація до збереження виваженої фіскальної політики знижуватиметься. Тому доцільно ініціювати зміни законодавства, які передбачали б конкретні заходи для недопущення зростання боргу понад безпечний рівень, а якщо таке перевищення відбулося, то заходи для його зниження до безпечного рівня. Законодавче обмеження первинного структурного (циклічно-скоригованого) балансу має стати дієвим інструментом забезпечення антициклічної фіскальної політики й утримання боргових показників у безпечних межах.

Номінація валюти запозичень

Надання переваги зовнішнім зобов'язанням перед ОВДП у національній валюті може стати фактором зростання боргового навантаження і витрат на його погашення та обслуговування внаслідок недооцінки девальваційних ризиків. Так, упродовж 2008–2016 рр. унаслідок девальвації національної валюти співвідношення держборгу до ВВП зросло на 42,4 процентного пункту. Ефективна ставка ОЗДП і зовнішніх комерційних кредитів, розміщених у 2003–2013 рр., у перерахунку на гривні також виявилась істотно вищою від вартості розміщення ОВДП у національній валюті з терміном обігу понад чотири роки
(рис. 4, табл. 2).

Зовнішні запозичення на міжнародних ринках капіталів є легкодоступними в умовах сприятливої кон'юнктури, коли в них немає гострої потреби. Натомість під час кризових явищ, коли зовнішнє фінансування особливо необхідне, доступ до міжнародних фінансових ринків стає обмеженим, істотно зростають ризики їх рефінансування.

Тому доцільно внести зміни до Бюджетного кодексу, обмеживши частку держзапозичень в іноземній валюті від приватних кредиторів на рівні до 40% від загального обсягу таких запозичень.

Без виваженої антициклічної політики уряду такий захід мало що дасть. В умовах мобільності ринків капіталу збільшення запозичень на внутрішньому ринку призведе до підвищення їх вартості на внутрішньому ринку і, як наслідок, до зростання зовнішніх запозичень фінансового сектору з метою рекредитування уряду. Тим не менш, за умови жорсткої оцінки валютних ризиків з боку центрального банку такий захід може стати важливою складовою антициклічної політики, головним стрижнем якої мало б стати обмеження первинної структурної складової дефіциту бюджету.

Ринкове ціноутворення на ринку ОВДП

У результаті рекапіталізації банківської системи за рахунок коштів уряду частка банків, підконтрольних уряду, зросла до понад 50% банківської системи. Відповідно, частка ОВДП, що перебувають у власності пов'язаних із урядом фінансових установ, у тому числі НБУ, сягнула 70%. Дохідність портфеля ОВДП, придбаних зазначеними установами, здебільшого не покриває інфляції і є значно нижчою від ринкових ставок на момент їх розміщення. На рис. 4 відображено, наскільки вартість залучення ОЗДП і зовнішніх комерційних кредитів перевищує вартість довгострокових ОВДП, розміщених серед підконтрольних уряду фінансових установ.

Такий стан справ призводить до такого:

- викривлення цінових орієнтирів вартості позикових ресурсів у національній валюті;

- відсутності ліквідного ринку державних цінних паперів;

- виникнення квазіфіскальних втрат у пов'язаних з урядом фінансових установ і, як наслідок, необхідності їх компенсації через докапіталізацію урядом підконтрольних банків.

Тому необхідною є програма переходу до ринкових розміщень, яка передбачала б певні зобов'язання уряду щодо обсягу розміщення випусків ОВДП на фінансування загального фонду бюджету серед непов'язаних з ним установ. Така програма має бути узгоджена з планом-графіком приватизації комерційних банків, що перебувають у державній власності, і, незалежно від поточної кон'юнктури та строку обігу, повинна передбачати зобов'язання уряду щодо мінімальної частки розміщення кожного з випусків ОВДП на фінансування загального фонду бюджету серед непов'язаних з ним установ.

Варто передбачити також норму, що пов'язані з урядом установи отримують право придбати ОВДП за середньозваженою доходністю, яка сформувалася у торгах за участі не пов'язаних з урядом установ. Як альтернативний у короткостроковій перспективі варіант можна запропонувати прив'язку дохідності ОВДП, що розміщуються у неринковий спосіб, до рівня інфляції. При цьому як її показник брати не індекс споживчих цін, а дефлятор кінцевих споживчих витрат, значенням якого важче маніпулювати.

За умови створення державного накопичувального рівня пенсійної системи, який також буде підконтрольний уряду, без зміни процедури розміщення негативні ефекти можуть зрости. Примус Державного накопичувального фонду до придбання ОВДП із заниженою доходністю призведе до знецінення пенсійних активів та втрати довіри до пенсійної реформи на самому початку її створення.