Упритул до валютно-боргової кризи

У 2018 р. наростали негативні тенденції в зовнішньоекономічній сфері України: збільшення дефіциту поточного рахунку та торговельного балансу, зростання сум боргових виплат при скороченні припливу іноземного капіталу.

Ризики порушення зовнішньої стійкості набули загрозливого характеру наприкінці року. Однак фіскальні кульбіти уряду лише посилювали ці ризики та наближали країну до валютно-боргової кризи.

Умови світового фінансового і товарних ринків для країн з ринками, що формуються, з другого кварталу цього року почали погіршуватися. В особливо складному становищі опинилися країни з надмірними зовнішніми боргами, непевними перспективами їх рефінансування, сировинною структурою експорту та недостатніми обсягами міжнародних резервів. Серед найбільш вагомих глобальних чинників впливу на фінансовий стан країн з ринками, що формуються, слід зазначити:

- підвищення відсоткових ставок ключовими центральними банками;

- зміцнення курсової позиції долара до основних світових валют;

- ініціювання США торговельних воєн із ЄС і Китаєм;

- зниження світових цін на деякі групи сировинних товарів;

- посилення напруженості на Близькому Сході та фінансова криза у Туреччині.

Так, у вересні 2018 р. Федеральна резервна система в черговий раз підвищила вартість федеральних фондів до рівня 2,0–2,25% річних, а наприкінці 2018-го і 2019 р. очікується ще чотири раунди підвищень. У результаті дохідність 10-річних облігацій Казначейства США станом на 30 листопада становила 2,99% річних. Для порівняння: на початку 2018 р. зазначена дохідність становила 2,5% річних, а в червні 2016-го - 1,4. У червні Європейський центральний банк оголосив про подовження програми викупу активів до осені 2019 р., але щомісячну суму викупу державних облігацій було зменшено із 30 до 15 млрд євро. Банк Канади і Банк Англії також підвищили свої відсоткові ставки.

Проведення більш жорсткої монетарної політики в США, збереження високих темпів економічного зростання в цій країні та часткове повернення американського капіталу до США під впливом податкових пом'якшень детермінували підвищення обмінного курсу долара до основних світових валют. Так, з 2 січня до 2 грудня 2018 р. долар США ревальвував на 5,5% до євро і на 3,2 - до спеціальних прав запозичення.

Такі курсові зміни негативно впливали на динаміку світових цін непаливних сировинних товарів. Відомо, що в період фінансіалізації сировинних ринків і використання долара для фінансування операцій carry-trade ревальвація долара США до основних світових валют зазвичай викликає збільшення попиту на доларові активи і призводить до відпливу фінансового капіталу з ринку біржових товарів, що справляє знижувальний тиск на їх ціни.

Унаслідок дії зазначених глобальних закономірностей ревальвація долара США до основних світових валют уже справляє негативний вплив на умови зовнішньої торгівлі України. Так, згідно з оцінками НБУ, індекс світових цін на товари українського експорту (ЕСРІ) на кінець вересня знизився на 4,9% щодо початку року, особливо помітно - на соняшникову олію і залізну руду.

Зміцнення курсової позиції долара та зростання дохідності активів розвинених країн уже призвели до відпливу міжнародних капіталів із цих ринків. За оцінкою МВФ, усі країни з ринками, що формуються (крім Китаю), можуть зазнати відпливу портфельних інвестицій боргового характеру обсягом понад 100 млрд дол. США упродовж одного року, що загалом відповідає масштабам відпливу капіталів з цих країн у період глобальної фінансової кризи.

У результаті впливу зазначених глобальних чинників і внутрішньоекономічних проблем України умови зовнішніх запозичень для суб'єктів національної економіки суттєво погіршилися. Так, з початку року середньозважена дохідність до погашення українських суверенних єврооблігацій підвищилася на 3,2 п.п. і станом на початок грудня досягла рівня 9,9% річних (дані cbonds), що демонструє значне підвищення кредитних ризиків для інвесторів. Дохідність українських облігацій була помітно вищою - на 2,8 п.п. - за середньозважену дохідність суверенних облігацій країн з ринками, що формуються (7,1%). Примітно, що рік тому дохідність українських єврооблігацій перевищувала середній рівень дохідності для країн цієї групи лише на 1,1 п.п. (див. рис. 1).

Котирування 5-річних кредитно-дефолтних свопів України станом на початок грудня ц.р. проходили на рівні 661,5 п., що значно перевищує рівень початку листопада (462,1) і початку жовтня (420,5). Майже двократне підвищення котирувань відносно початку 2018 р. відображає істотне подорожчання страховок від дефолту уряду України.

Погіршення кон'юнктури міжнародного ринку позичкових капіталів поєднувалося з авантюрною політикою державних запозичень України - залученням зовнішніх і внутрішніх комерційних позик за аномально високими ставками. Така політика давала змогу вирішувати короткострокові проблеми недостатності бюджетних коштів і зниження обсягу міжнародних резервів, але жорстоко і безповоротно затягувала борговий зашморг на шиї української економіки.

У серпні уряд України залучив до бюджету 725 млн дол. від приватного розміщення короткострокової зовнішньої позики терміном на шість місяців, внутрішня дохідність якої становила 9,2% річних. Однак фактичний термін цієї позики становив два місяці, а ефективна дохідність трансакції для кредиторів (після дострокового погашення позики на початку листопада) сягнула близько 17% річних.

26 жовтня 2018 р. Мінфін розмістив суверенні єврооблігації на суму 2 млрд дол., з яких 5-річний транш випущено на суму 750 млн дол. із дохідністю 9%, а 9,5-річний транш - на суму 1250 млн дол. із дохідністю 9,75% річних. За результатами нашого дослідження, серед глобальних випусків єврооблігацій, які проводилися у жовтні-листопаді 2018 р., суверенна позика України стала однією з найдорожчих (див. табл.).

Щодо світових рекордсменів, які умовно обігнали Україну, то це уряд Нігерії та російська фінансова компанія BCS. Нігерія розмістила облігації за ставкою 9,25% річних, але термін позики становив 30 років! Найвищу ставку 11% річних отримала російська компанія BCS, але сума цієї позики - лише 3 млн євро. З огляду на нижчу строковість наших єврооблігацій і пристойний обсяг розміщення (2 млрд дол.) Україну по праву можна вважати світовим "лідером" за показником вартості зовнішніх запозичень у жовтні-листопаді.

Досить інформативними є такі порівняння: середньозважена дохідність до погашення облігацій африканських емітентів у жовтні становила 7,8% річних, а східноєвропейських емітентів - 6,4 (тоді як український показник перевищував 9%). Суверенні єврооблігації Єгипту і Нігерії у жовтні-листопаді розміщувалися за ставками 7,13–8,75% річних (окрім згаданої 30-річної позики). А випуски єврооблігацій східноєвропейських емітентів, за винятком Туреччини, мали дохідність від 0,88 до 4,13% річних. Цікавим є й такий факт: обслуговування останньої 7-річної суверенної позики Росії обсягом 1 млрд євро коштуватиме бюджету країни-агресора 2,88% на рік, а 5-річна євро-облігаційна позика ПАТ "Газпром" має номінальну дохідність на рівні 2,95% річних.

Аномально висока дохідність суверенних облігацій України на міжнародному ринку може свідчити як про непрофесійні дії Мінфіну та його банків-агентів, так і про включення корупційних чинників до процесу організації євро-облігаційних позик.

Привертає увагу і той факт, що номінальні відсоткові ставки за валютними ОВДП усе ще залишаються помітно нижчими від ставок за зовнішніми облігаціями. Причому обсяги розміщення валютних ОВДП на внутрішньому ринку (наприклад 539,4 млн дол. у червні та 687,5 млн дол. у жовтні) дозволяють характеризувати їх як прийнятну альтернативу зовнішнім позикам. Але наполегливе бажання високопосадовців держави отримувати до бюджету саме зовнішні позики (навіть за наведеними ставками), вірогідно, вказує на проникнення приватних інтересів у сферу прийняття державних рішень.

У теоретичному плані безболісне обслуговування зовнішніх державних позик у 2018 р. було б можливим при щорічному збільшенні надходжень від експорту з темпами понад 9% на рік упродовж десяти років і щорічному збільшенні доходів державного бюджету в доларовому еквіваленті з такими ж темпами. На жаль, реалії нашої країни зовсім інші.

Обслуговування довгострокових облігацій зовнішньої позики 2018 р. коштуватиме бюджету 189,4 млн дол. на рік до погашення її першого траншу. Прості підрахунки показують: відсоткові виплати за цією позикою наступного року становитимуть більш як 1/3 видатків держави на надання первинної медичної допомоги населенню та вп'ятеро перевищуватимуть обсяги бюджетної підтримки національних театрів.

Варто згадати, що фіскальні органи країн ЄС, наприклад, не залучають позичкових коштів на ринках у ситуаціях, коли ринкові ставки за їх зобов'язаннями наближаються до 7% річних. Для забезпечення довгострокової стійкості державних фінансів за таких обставин фіскальні органи звертаються по допомогу до Європейського механізму фінансової стабільності та Європейського стабілізаційного механізму.

В Україні загальний обсяг виплат з погашення та обслуговування державного боргу в січні-вересні 2018 р. сягнув 239,7 млрд грн., або 10,1% ВВП. Суттєве навантаження боргових виплат і хронічне недофінансування бюджетної сфери у період з 2014 р. (яке все ж таки оминає пріоритетні для нинішньої влади сфери державного управління і правоохоронної діяльності) призводять до катастрофічного відпливу професійних кадрів із бюджетної сфери. Наприклад, за 2014–2017 рр. лише кількість дослідників науково-дослідних установ державного сектору скоротилася на 27%.

Нерозсудлива політика державних запозичень реалізовувалася й на внутрішньому фінансовому ринку. Середньозважена дохідність гривневих ОВДП на первинному ринку підвищилася з 16,1% річних у січні до 19% річних у жовтні 2018 р. Реальна дохідність гривневих ОВДП становила 6,1% у січні, 7,2 - у червні, 8,9 - у жовтні та 8,8% річних - у листопаді 2018 р. В унісон зростала дохідність і доларових ОВДП, яка у лютому становила 5,3% річних, у вересні - 6,0, а в жовтні-листопаді - вже 7,1% річних.

Отже, висока дохідність внутрішніх і зовнішніх облігацій уряду лягає важким тягарем на державний бюджет і породжує реальні загрози для боргової та зовнішньої стійкості економіки. Причому рівень такої дохідності (поряд із вищевикладеними факторами впливу), на мій погляд, засвідчує домінування інтересів фінансового капіталу в сфері управління державними фінансами та/або низький професійний рівень вищих посадових осіб держави.

Інституційні вади національної економіки, слабкі макроекономічні засади, збереження військово-політичної напруженості на Сході країни, а також посилення впливу негативних глобальних тенденцій визначали помірно-спадний характер надходжень за фінансовим рахунком платіжного балансу. Чистий приплив коштів за фінансовим рахунком у січні-жовтні 2018 р. становив 4,3 млрд дол., при цьому обсяги прямих іноземних інвестицій в Україну зросли лише на 1,9 млрд дол. Зведене сальдоплатіжного балансу у січні–жовтні 2018-го було від'ємним і становило 0,3 млрд дол. (+2,1 млрд дол. у січні–жовтні 2017-го).

Незначні обсяги надходження коштів із зовнішніх джерел поєднуються із значними зобов'язаннями щодо погашення і обслуговування зовнішніх боргів. Так, за зовнішнім державним боргом уряд і НБУ в 2019 р. повинні сплатити близько 6 млрд дол. а підприємства і банки за довгостроковими позиками - 6,5 млрд дол. (дані НБУ). При цьому доступ до ринкових джерел рефінансування зовнішніх боргів залишається обмеженим. Високі ризики рефінансування боргу породжують реальні загрози дестабілізації бюджету та платіжного балансу країни.

Тягар прострочених корпоративних боргів перед зовнішніми кредиторами посилює наявні валютно-фінансові ризики і стримує потенціал розвитку нормальних фінансових відносин із зовнішнім світом. Станом на 30 червня 2018 р. прострочена зовнішня заборгованість реального сектору становила 21,3 млрд дол., що дорівнювало 40,1% загальної суми зовнішнього боргу інших секторів економіки (дані НБУ). Продовження масових корпоративних дефолтів навіть після подолання гострих проявів кризи 2014–2015 рр. свідчить про невирішення фундаментальних проблем економіки та хиткий стан досягнутої макрофінансової стабільності.

Дефіцит поточного рахунку платіжного балансу України в січні–жовтні 2018 р. становив 4,6 млрд дол., що в 2,6 разу (або на 3 млрд дол.) більше, ніж у січні-жовтні 2017-го. Відносний показник зазначеного дефіциту за цей же період зріс із 1,9 до 4,4% ВВП. Основним компонентом формування від'ємного сальдо за поточними операціями став дефіцит торговельного балансу, який за десять місяців досягнув позначки 10 млрд дол. і збільшився на 3,3 млрд порівняно з аналогічними періодом минулого року.

Зростання імпорту товарів і послуг на 14,8% було викликане відновленням споживчого попиту внаслідок збільшення реальних доходів населення та пожвавленням інвестиційного попиту за низької спроможності вітчизняних виробників задовольняти зростаючий попит. Певну роль у нарощуванні енергетичного імпорту відігравали й цінові чинники. З іншого боку, деяке підвищення експорту (на 9,6%) пояснювалося використанням національними виробниками можливостей поглибленої зони вільної торгівлі з ЄС: вартісні обсяги експорту до ЄС збільшилися на 16,2%.

Відомо, що дефіцит поточного рахунку платіжного балансу потребує наявності джерел його фінансування і робить економіку вразливою до реверсу потоків капіталу. А відплив іноземного капіталу і відсутність реальних джерел фінансування дефіциту поточних операцій (у тому числі недостатність валютних резервів) у більшості випадків запускають у дію маховик валютно-боргової кризи.

У теоретично-практичній площині значний дефіцит поточного рахунку не створює загроз для макрофінансової стабільності за наявності сталого потоку прямих іноземних інвестицій (ПІІ), додатне сальдо яких перекриває відплив коштів за поточним рахунком. На жаль, в Україні сальдо ПІІ є втричі меншим від сальдо рахунку поточних операцій.

Специфічним феноменом України, який вирізняє її з-поміж багатьох країн світу, є гігантські обсяги трудової еміграції та значні надходження від оплати праці з-за кордону (9,5 млрд дол. за десять місяців 2018 р.). На сьогодні такі процеси зменшують дефіцитність поточного рахунку і ризики валютної дестабілізації. Але слід враховувати, що в тривалій перспективі виїзд за кордон найбільш працездатної та високоосвіченої робочої сили стримуватиме потенціал для економічного зростання в Україні і, ймовірно, погіршуватиме його якість. Крім того, масова трудова еміграція породжуватиме численні соціально-демографічні проблеми, включаючи кризу солідарної системи пенсійного забезпечення, поширення соціального сирітства у сім'ях трудових мігрантів, руйнування сімей та ін. Варто також враховувати, що неминуче стухання процесів трудової еміграції з України через кілька років і зміна статусу частини українських заробітчан за кордоном опосередковано зменшуватимуть чисельність постійного населення в країні та знижуватимуть роль грошових переказів як джерела підтримки платіжного балансу України.

Ризики зовнішньоекономічної стійкості для України в останні роки пов'язувалися не лише із значними зовнішніми дисбалансами, а й із низькими обсягами міжнародних резервів. Відомо, що такі резерви виконують роль своєрідного буфера для нейтралізації дії зовнішніх шоків, які впливають на рахунок поточних операцій і фінансовий рахунок платіжного балансу.

Динаміка базових показників міжнародних резервів України у 2013–2018 рр. демонструє їх критичне зниження 2014-го та поступове відновлення в 2015–2017 рр. (див. рис. 2). На піку своїх значень у 2017 р. обсяг міжнародних резервів становив 18,8 млрд дол., 3,6 місяця імпорту та 40,6% короткострокового зовнішнього боргу (при гранично допустимому значенні в 100%). У січні–вересні 2018 р. абсолютні та відносні показники міжнародних резервів погіршувалися і станом на 1 грудня їх обсяг досяг позначки 17,7 млрд дол. і 37,4% короткострокового боргу.

Відсутність достатнього рівня міжнародних резервів у перспективі означатиме неможливість уникнути руйнівних наслідків пристосування економіки до масштабних зовнішніх потрясінь, що з високою ймовірністю матиме своїм результатом падіння рівня виробництва, гальмування інвестиційної діяльності і стиснення споживчих витрат.

Отже, погіршення кон'юнктури світових товарних і фінансових ринків потребує від держави надзвичайних зусиль і неординарних рішень з метою активізації важелів зростання національної економіки при одночасному утриманні помірного дефіциту державного бюджету та зменшенні дефіциту торговельного балансу (на жаль, тактичні заходи реагування української влади дотепер лише поглиблювали накопичені валютно-фінансові дисбаланси). Крім того, пошук джерел покриття від'ємного сальдо поточного рахунку та рефінансування зовнішніх боргів в умовах посилення глобальних ризиків має ґрунтуватися на конструктивній співпраці України з МВФ та іншими міжнародними кредиторами і донорами.